香港--(美國商業資訊)--Oasis Management Company Ltd. (Oasis)管理的基金擁有阿爾派株式會社(TYO: 6816)（以下稱為「阿爾派」或「公司」）9.9%的權益，使Oasis成為僅次於其母公司阿爾卑斯電氣株式會社(TYO: 6770)（以下稱為「阿爾卑斯」）的最大股東。

2018年5月9日，阿爾派發佈公告，反對在6月21日舉行的年度股東大會上對Oasis的股東提案進行投票。阿爾派的公告不僅缺乏說服力，還為支持Oasis的立場和提案提供進一步的證據，並且突顯出阿爾卑斯和阿爾派必須修改換股比率。

實際上，Institutional Shareholder Services (ISS)於昨日發佈了關於Oasis提案的分析及投票建議，原則上同意Oasis在這一問題上的立場，尤其是建議股東投票支持Oasis的股利提案並贊成推舉Oasis提議的其中一名獨立董事。我們非常高興看到ISS的分析及結論，我們相信這對於股東考慮如何就這些重要問題投票很有意義及說服力。

Oasis重申，阿爾派股東必須投票支持Oasis的提案，以保護自己的股東權利。

按照阿爾卑斯和阿爾派目前建議的換股比率，阿爾派將僅以0.8倍的帳面價值被收購。鑑於阿爾派今年實際經營結果較預測資料高出111%且預料將繼續強勢成長，這一倍率顯然不合邏輯。這一估值顯然沒有體現阿爾派卓越業務成果的價值，更不用說阿爾派資產的全部價值。其代表的收購價格僅為1.8倍調整後企業價值倍數(EV/EBITDA)。

弄清真相

(1) 股利提案

阿爾派在5月9日發佈的公告中表示反對Oasis關於增加股利的提案，其中提及其資金政策和持有現金的要求。我們發現，營運資金可來自於營運資金項（阿爾派已具備但未使用）及債務（阿爾派可輕鬆舉債），並不需要淨現金部位。阿爾派關於其現金餘額的論據虛假且虛偽：

(2) 股利提案及不公平的換股比率

阿爾派聲稱提議的換股比率是公平的；因此，股利提案沒有必要。這完全與事實不符。

我們必須明確指出，換股比率從決定過程到最後的結果都不公平：

• 這宗購併交易從宣佈之日到擬定完成交易之日的前置時間，創下日本近代史上最長的記錄。看起來這似乎是為了避免估值過程中市值增加的刻意行為。只有阿爾卑斯和阿爾派知道，在經歷了兩年令人失望、業績不佳的發展之後，阿爾派即將進入高速成長期。如果投資人注意到上述高期望值，那麼阿爾派的股價將遠遠高於現在。這將會顯著提高歷史價格比率及阿爾派的估值。
• 阿爾卑斯主營業務線令人失望的糟糕業績意味著換股比率將阿爾派的股價限制在低價值水準。與此相反，阿爾派的營業利潤較原本預測值高出111%。如果阿爾派的股票能夠自由交易，其股價將顯著高於目前水準，那麼阿爾卑斯將必須向少數股東支付高得多的價格。
• SMBC Nikko Securities的估值存在根本缺陷，並且我們認為它傾向於得出低購併比率。在阿爾派第三季向上修訂業績及第四季遠超過預測值之前，獨立估值專家BVCJ的公平價值觀點認為，阿爾派按現金流折現法的估值為每股4,943日圓，按可比公司法的估值為每股3,516日圓至6,734日圓。在後來多次向上修訂實際業績結果之後，我們預期阿爾派的估值遠遠高於以上結果。SMBC Nikko估值的缺陷包括：
  • SMBC Nikko將歷史市價作為其估值的一部分，這顯然低估了阿爾派的價值。因為股價還來不及反映阿爾派2018會計年度營業利潤增加111%及2019會計年度和2020會計年度的更高速成長。
  • SMBC Nikko選擇的可比公司交易倍數都很低，要麼虧損，要麼正尋求產品組合的重大調整。這樣的不公平比較，在可比公司分析和現金流折現EBITDA倍數法估值中都降低了阿爾派的估值。如果找不到合適的可比公司，那麼就應該完全排除這種分析方法。
  • 關於現金流折現估值的揭露資訊有限，但我們想指出以下幾點：
    • 必須根據阿爾派的持續優異業績及阿爾卑斯業績不佳重複計算。
    • 估值過程錯誤排除300億日圓。
    • SMBC Nikko不恰當地採用高成長短預測期，然後突然降至零；應該採用較長的預測期。
    • 我們懷疑還有其他資產被排除在DCF估值之外。
    • 7.8%-8.8%的貼現率太高，對於估值產生極大影響。

a. 換股比率及修訂財務預測的不公平問題

阿爾派表示，即使面對阿爾派業績超出預期及大幅向上修訂預測值和阿爾卑斯降低對下一年的預測，仍不需要重新談判換股比率。這不禁令我們對於其管理層、董事會、第三方委員會及其估值顧問SMBC Nikko Securities的獨立性和可信度產生嚴重懷疑。

阿爾派完全忽略了公司不僅兩次調高指引資料，還輕易超過兩次向上修訂後指引資料這一事實。在阿爾派超過SMBC Nikko模型所使用的原始經營利潤預測111%之後，任何真正獨立的第三方委員會肯定都會要求修訂價格。另一方面，阿爾卑斯將下一年的經營預測調低17%，特別是其智慧型手機業務也面臨意外下滑，導致其交給SMBC Nikko模型的估值面臨嚴重問題，因此換股比率也應該修改。

b. 換股比率及「經營現金」的不公平問題

阿爾派聲稱，Oasis關於不公平換股比率的主要論據，只是針對阿爾派武斷劃入經營支出的300億日圓現金。

我們認為，阿爾派的價值超過每股4,000日圓，而其現值僅為1,790日圓。300億日圓其實僅相當於每股400日圓。我們明確聲明：300億日圓只是我們論證中的一部分。

阿爾派表示，在進行DCF分析時將必要的經營現金納入考量是主流做法。如我們之前所述，我們並非反對這種做法，只是對其規模存在異議。阿爾派無視企業財務理論和標準做法，配置了過多的經營現金。

c. 換股比率及SMBC Nikko Securities的不公平問題

在阿爾派第三季向上修訂業績及第四季遠超過預測值之前，獨立估值專家BVCJ的公平價值觀點認為，阿爾派按現金流折現法的估值為每股4,943日圓，按可比公司法的估值為每股3,516日圓至6,734日圓。在後來多次向上修訂實際業績結果之後，我們預計阿爾派的估值遠遠高於以上結果。SMBC Nikko得出阿爾派每股股份等於0.68股阿爾卑斯股份這一極低換股比率的唯一可能是估值過程和結果存在明顯缺陷，請參閱我們在歷史價格比率、可比公司和DCF分析部分的評論。

很遺憾，在松下公司的上市子公司PanaHome Corp.私有化估值一案中，我們已見識過SMBC Nikko同樣類型的估值模型扭曲問題。該案的估值分析選擇了根本算不上PanaHome同等企業的小型公司作為「可比公司」，並且儘管分析師在當時預測PanaHome的利潤將增加，DCF分析則假設公司利潤將大幅下降而採用區間範圍的較低值。後來，面對我們的交涉及對SMBC Nikko分析的質疑，松下提高了要約價格，給予少數股東公平及正義。我們敦促阿爾卑斯和阿爾派採取同樣的做法。

此外，阿爾派已確認，SMBC Nikko Securities與阿爾派的主要商業銀行SMBC Bank屬於同一集團。但是，阿爾派仍然聲稱SMBC Nikko是獨立第三者。

我們注意到SMBC Nikko所獲報酬的條件及金額並未揭露。此外，他們的原始估值極低。SMBC Nikko在阿爾派兩次向上修訂指引之後重新檢查換股比率，似乎只是為了確保不需要重新談判，並且據我們所知，即使面對第四季的強勁營收及大幅超過修訂後預測指引，相關方仍未提及重新談判換股比率。

我們已知，SMBC是阿爾卑斯的主要貸款機構之一。它們對於估值的處理引發關於SMBC Nikko Securities真實獨立性的更多質疑。

d. 換股比率及永續成長法的不公平問題

在收購過程中，常見做法是進行五年至十年財務預測，直到業務穩定，然後使用永續法計算終值。就阿爾派而言，由於公司快速成長，較為穩健的做法是在公司利潤穩定之前採用更長的預測時間期，然後在永續法計算時加入成長率。鑑於2018會計年度卓越的經營結果及顯著成長，應根據更長時間重新計算估值。三年期預測實在太短。

不無諷刺的是，我們注意到，公司聲稱在計算中採用0%的成長率是因為SMBC對阿爾卑斯採用的是同樣的成長率。不知為何，阿爾派居然相信將阿爾卑斯與阿爾派的成長率劃等號是公平的做法，而事實上阿爾卑斯明年的經營利潤將顯著下滑，阿爾派則較最初預測高出111%。

e. 換股比率及綜效的不公平問題

阿爾派聲稱換股比率與股價相比存在溢價，試圖說明計算過程未反映綜效的合理性。但阿爾派是否明白，截至2018年6月4日，換股比率價值為每股1,803日圓，僅僅溢價5%？需要再次指出的是，如果允許阿爾派股票自由交易，而不因與阿爾卑斯的關聯受到限制，即使不考慮溢價，阿爾卑斯也必須支付高得多的價格。

f. 換股比率及「可比公司」的不公平問題

阿爾派想要魚和熊掌兼得。一方面，阿爾派聲稱JVC Kenwood、Pioneer和Clarion都是汽車導航系統產業的可比公司。但另一方面，阿爾派又聲稱由於其所在產業的做法，需要維持大量淨現金部位，但其實所有三家競爭對手均為淨負債公司。阿爾派顯然是只挑選對自身有利者進行比較。

阿爾派聲稱，根據客觀標準及業務類似性選擇三家可比公司，同時考慮了可能影響價格的所有情況。但是，SMBC似乎完全忽略了Clarion正處於重整產品組合的過程中，JVC Kenwood處於虧損狀態，Pioneer處於虧損狀態並且預期將繼續虧損。

(3) 關於獨立董事的提案

阿爾派反對Oasis推選Okada先生擔任董事的提案，聲稱目前董事會的企業治理結構能「充分發揮作用」。

正如上文所證明，阿爾派嚴重缺乏真正的企業治理。充分發揮作用的企業治理結構從一開始就不可能允許公司接受如此低的換股比率，不會在阿爾派基本面改善而阿爾卑斯基本面惡化之際持續拒絕重新談判。

阿爾派還表示，他們正提名另一位董事候選人Satoshi Kinoshita先生，因此沒必要推選Okada先生。但在2018年4月26日，Satoshi Kinoshita先生已被提名為兼併後的阿爾卑斯阿爾派實體未來的董事。毫無疑問，為了在兼併後實體獲得職位，Kinoshita先生肯定會與存續實體的管理層和董事多次會面，以取得提名任命。此外，他還有興趣和動力成為兼併後公司的獨立董事。因此，我們認為，對於阿爾派的少數股東，Kinoshita先生的立場已經略微偏向阿爾卑斯。我們建議股東投票支持Okada先生擔任董事。

阿爾派還反對我們提議提名Miyazawa女士擔任董事，聲稱董事會及審計委員會的Naoki Yanagida先生和Satoko Hasegawa女士已經具備法律專長。與Kinoshita先生的情況類似，Hasegawa女士也已經被選為兼併後阿爾卑斯阿爾派實體的外部董事。因此，對於阿爾派現有的少數股東，她的立場可能已經略微偏向未來的新雇主。

Yanagida先生和Hasegawa女士都投票支持兼併，並且接受阿爾卑斯提出的低估值。之後，在阿爾派兩次調高預測之後，他們又都投票支持不與阿爾卑斯重新談判價格。如今據我們所知，即使阿爾派實際營業利潤超過向上修訂後預測且比估值中的原始預測高出111%，而阿爾卑斯則將明年的預測營業利潤調低17%，他們至今仍未敦促阿爾派重新談判。顯然，少數股東無法依賴這兩位董事保護其權利。我們建議股東投票選出Miyazawa女士擔任董事兼審計委員會成員。

(4) Hideo Kojima先生缺乏獨立性

阿爾派還試圖證明Hideo Kojima先生的獨立性，即使他同時擔任阿爾派審計監督委員會成員、外部董事及第三方委員會成員受託在擬議兼併過程中保護少數股東權利，而這些職位表明他與阿爾卑斯過去存在深入合作。

此外，阿爾派直到現在仍未揭露他不僅負責阿爾卑斯的會計審計，還同時負責阿爾卑斯另一家上市子公司Alps Logistics的會計審計。正如阿爾派所說，他於2001年至2007年擔任阿爾卑斯責任審計師，但阿爾派並未評論他在Alps Logistics的其他職位。阿爾派聲稱他是在離開該職位10餘年後再參與本次交易，試圖混淆這一關係。阿爾派卻絕口不提他在短短四年之後（即2011年）加入阿爾派，並自此在阿爾派任職。Kojima先生作為阿爾派審計師兼董事會成員，而阿爾派董事會包含阿爾卑斯的人員，因此在過去七年間他更有可能加強與阿爾卑斯的關係，而不是更具有獨立性。

少數股東必須投票支持與阿爾卑斯或阿爾派均無過往關係的候選人，應投票選出Okada先生和Miyazawa女士，他們才具備真正的獨立性，能保護少數股東的權利。

結束語

按目前的比率，今年營業利潤較預測值高出111%且可望繼續成長的阿爾派公司，將僅以0.8倍帳面價值被收購。這顯然沒有體現阿爾派卓越業務成果的價值，更不用說阿爾派資產的全部價值。其代表的收購價格僅為3倍企業價值倍數(EV/EBITDA)！

• 直到宣佈兼併之後，股東才意識到阿爾派的繁榮前景，並且阿爾派還在繼續超越上述預期。如果不是被阿爾卑斯慘澹的股價表現所限制，阿爾派的股價肯定會遠遠高於目前水準。
• 阿爾派比估值中所使用的預測經營利潤高出111%，阿爾卑斯則調低2019會計年度預測。但是，阿爾派甚至沒有要求重新談判換股比率。
• 估值結果和流程引起關於估值代理機構、外部董事及第三方委員會真實獨立性的質疑，我們現在才知道他們都有動機更效忠阿爾卑斯而不是阿爾派。

簡而言之，如擬議交易失敗且阿爾派繼續作為獨立公司存在，或者其他買家以公允價格收購阿爾派公司，阿爾派少數股東的權益會更好。

投票支持OASIS提案

保護阿爾派

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Oasis Management Company Ltd. (Oasis)管理的基金擁有阿爾派株式會社(TYO: 6816)（以下稱為「阿爾派」或「公司」）9.9%的權益，使Oasis成為僅次於其母公司阿爾卑斯電氣株式會社(TYO: 6770)（以下稱為「阿爾卑斯」）的最大股東。

Oasis Management Company Ltd.是一家私募股權基金管理公司，專注於各國和各行各業的各種資產類別投資機會。Oasis成立於2002年，創辦人為Seth H. Fischer，他同時也是公司的投資總監。有關Oasis的更多資訊，請瀏覽oasiscm.com。Oasis採用日本金融服務廳(FSA)頒佈的《負責任的機構投資人原則》(Principles of Responsible Institutional Investors)（又稱為《日本盡職管理守則》(Japan Stewardship Code)），並根據這些原則監控其投資的公司並與之打交道。