香港--(美國商業資訊)--Oasis Management Company Ltd. (“Oasis”) 管理的多支基金實益持有阿爾派電子(Alpine Electronics)(TYO: 6816)（簡稱「阿爾派」或「公司」）9.7%的股份，使得Oasis成為該公司第二大少數股東，僅次於阿爾卑斯電氣株式會社(Alps Electric Co, Ltd.)(TYO: 6770)（簡稱「阿爾卑斯」）。

2017年7月27日，阿爾卑斯宣佈，計畫於2019年1月1日正式收購阿爾派，換股比例為0.68股阿爾卑斯股份換取1股非阿爾卑斯所持有的阿爾派股份。（在發出這一要約之前，阿爾卑斯持有阿爾派40.43%的股份。）該要約在宣佈後的當日對阿爾派股東股份的估價為2,108日圓，這是異乎尋常且大幅低於公允價值的估價，而且採用不公正的估價流程，並在這一流程中人為操縱了幾乎所有的方法和計算方式，為的就是獲得超低的價格。

在接受了來自阿爾卑斯的股票兌換要約（以大幅低於其公允價值的價格）之後，阿爾派於2018年1月30日第二次向上修訂其全年合併營收預測。在1月30日宣佈進行修訂的記者會結束時，阿爾派寫道：

「此外，為慎重起見，公司將評估上述收益預測修訂對公司和阿爾卑斯財務預測的影響，阿爾卑斯持有公司權益並將公司視為其合併子公司。公司的第三方金融顧問SMBC Nikko Securities Inc.將這一財務預測作為DCF分析的基礎（依據兩家公司最新的財務預測）。公司已在2017年7月27日發佈的《有關阿爾卑斯與阿爾派進行業務整合的通知》中提到這一點。公司計畫就評估結果另行發佈聲明。」

我們發現，阿爾派意圖透過上述聲明向少數股東傳遞正面的信號，因為該聲明暗示阿爾派可能會要求阿爾卑斯提出更高的收購價格。然而，阿爾派的少數股東必須向阿爾派提出明確要求：阿爾派應要求阿爾卑斯大幅提高價格，並共同糾正流程和估價過程中存在的缺失，而這一流程和估價也使最初所接受的換股比例大幅低估了阿爾派的價值。

阿爾派應立即糾正的估價方法中的問題包括：

1. 消失的現金

我們注意到，在阿爾派2017年12月4日的聲明中，阿爾派武斷地將300億日圓現金分配為營運現金，使得每股估價減少了近400日圓。將如此一大筆現金分配為營運現金難以令人接受，而且違反了「營運現金分配約占營收2%」的業界公認標準。

在其估價的再次評估中，阿爾派應對此進行糾正，並再次將這筆現金劃分為非營運現金，此舉會讓每股價值上升近400日圓。

2. 基礎業務大幅改善應代表更高的收購價格

自換股聲明最初發佈之後，阿爾派兩次大幅向上修訂當年的預測，而且展現出較預期強勁的業務基本面，但公司在估價計算中並未考慮這些基本面。我們還注意到，很多分析師認為，最新的向上修訂過於謹慎，而且本應該要高得多。此外，分析師還注意到，阿爾派核心市場的成長速度超過預期。因此阿爾派的管理層應坦誠地評估其預測，並確保阿爾派的少數股東能夠獲得其股份的完全公允價值，而不是用過度謹慎的預測來替代這一公允價值，因為這種預測只會使少數股東處於劣勢並受到傷害。

向上修訂還顯示，DCF估價中的三年期基準期限過短，因為公司不一定能夠在未來三年內穩定下來。隨之而來的低估被0%的永續成長率再次拉低。考慮到今年的大幅成長，這一低估就更不合理了。阿爾派的管理層應延長其預測時限，只有這樣，估值才能涵蓋所有的預期成長，而不是肆意（不合邏輯）假設成長在三年之後會突然停止

3. 其他低估阿爾派價值的估值方法

對比公司分析存在重大缺失，所得出的估值不應被賦予權重。SMBC Nikko在分析中使用了三家「可比較的」公司：先鋒(Pioneer Corporation)(TYO: 6773)、JVC Kenwood Corporation (TYO: 6632)和Clarion Co Ltd (TYO: 6796)。在這些公司中，JVC Kenwood和先鋒在最近的會計年度中一直處於虧損狀態，這一點明顯影響其估值，也使得公司不得不按照較低的息稅攤銷折舊前利潤倍數進行交易。Clarion的營收一直呈走低趨勢，因此，將其與快速成長的阿爾派相比也會導致巨大的價值低估。

讓對比公司分析出現嚴重缺失的其他問題：

a. 一直處於虧損狀態的JVC Kenwood與阿爾派有著截然不同的業務，其來自汽車領域的營業收入還不到38%，來自OEM業務的營業收入就更少。另一方面，阿爾派與歐洲頂尖汽車製造商一直保持良好的合作關係，例如BMW和奧迪。

b. 先鋒在過去三年中有兩年處於虧損狀態。該公司在難以預測的售後市場（位於市場波動很大的俄羅斯和巴西）有很大的曝險。這一點實在難以與阿爾派和大型歐洲汽車製造商之間所建立的穩定業務關係相比。

c.  Clarion由日立控股，這表示「收購溢價」並未存在於股價之中，因為沒有獨立的機構能夠以合適的理由去嘗試收購這家公司。 此外，Clarion一直在重整其業務資產組合，此舉也影響其股價並降低其倍數。

DCF估值採用EBITDA倍數方法，並在其估值中使用這些對比公司的倍數。結果，該方法因為上述問題而存在嚴重的缺失。

對預測的修訂還否認了SMBC分析中所採用的平均市場價格方法。如果這些修訂在換股要約之前發生，所使用的股價就應高得多。然而，公司使用低股價來人為地降低阿爾派的價值。

基於上述和其他原因，我們將繼續斡旋，保護阿爾派。

我們認為阿爾卑斯的要約大幅低於公允價值。阿爾派必須利用這一機會來糾正原始估價過程中的缺失，並確保阿爾卑斯能夠向阿爾派的少數股東支付公允的價格。我們呼籲所有的阿爾派股東儘快與公司聯絡，並分享其觀點。

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Oasis Management Company Ltd.是一家私募股權基金管理公司，專注於各國和各行各業的各種資產類別投資機會。Oasis成立於2002年，創辦人為Seth H. Fischer，他同時也是公司的投資總監。有關Oasis的更多資訊，請瀏覽https://oasiscm.com。Oasis還奉行日本FSA的《負責任機構投資者準則》(Principles of Responsible Institutional Investors)（又名《日本管理守則》），Oasis根據這些準則來監督和接洽我們投資的公司。

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